Le coût du capital entrepreneurial – Partie 2

Le modèle classique d’estimation du coût du capital étant inapplicable dans le cas du capital entrepreneurial, les investisseurs dans les sociétés fermées ont donc recours à d’autres estimations. À partir de l’enquête de deux chercheurs canadiens[[Le coût du capital entrepreneurial, Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret, 4 novembre 2011.]], nous présentons ici la Build Up Method, son intérêt et ses limites.

Pour lire la première partie : Le coût du capital entrepreneurial – Partie 1

La « Build Up Method », modèle couramment utilisée pour les sociétés non cotées, consiste à empiler des primes afin de compenser les différents facteurs de risques liés à l’investissement. Le coût du capital est ainsi obtenu de la manière suivante :

Coût du capital =
Taux sans risque[[Le taux sans risque est celui des Bons du Trésor]]
+ Prime de risque de marché[[La prime de risque est le surcroit de rémunération attendu du placement par rapport au placement sans risque]]
+ Prime de taille
+ Prime de risque spécifique à l’entreprise

On voit donc ici trois éléments différents par rapport à l’estimation classique pour les entreprises ouvertes (Capital Asset Pricing Model): le beta[[Beta est la sensibilité du titre d’une entreprise donnée aux évolutions du marché. Ainsi le beta est égal à 1 si le titre de l’entreprise évolue exactement comme le marché, il est supérieur à 1 si le titre évolue en amplifiant les variations du marché (gains et risques plus élevés), il est inférieur à 1 si le titre évolue en atténuant les variations du marché (valeurs dites défensives).]] n’est plus pris en compte mais la prime de taille et la prime de risque spécifique ont été ajoutées. Or, autant la prime de taille peut se justifier autant la prime spécifique ne repose sur aucune base théorique et reste largement arbitraire.

La prime de taille

En réalité, la prime de taille n’est pas une innovation puisqu’elle existe déjà pour les petites entreprises cotées, qui procurent – en moyenne au cours de longues périodes – un rendement supérieur à celui des grandes entreprises. Si les auteurs reconnaissent la pertinence de l’utilisation d’une prime de taille, ils constatent néanmoins que les estimations actuelles des primes de taille sont peu pertinentes car elles s’appuient sur des entreprises cotées de tailles trop importantes.

Le marché canadien présentant cette particularité d’avoir beaucoup de petites entreprises cotées, les auteurs ont cependant pu faire des estimations inédites de leurs primes de taille réelles, après un travail méticuleux de vérification. Les primes de taille obtenues sont récapitulées dans le tableau présenté un peu plus bas, tiré directement de l’étude.

Les calculs de rendement des titres ont été faits sur 11 groupes d’entreprises : les groupes 0 à 9 correspondent à 9 classes de sociétés cotées classées par taille croissante de capitalisation et le groupe 10 l’ensemble des sociétés cotées. La prime de taille est obtenue en faisant la différence entre le rendement moyen d’un groupe de taille donné et le rendement moyen pour l’ensemble de sociétés cotées (groupe 10).

Pour les entreprises des classes 0 à 7, on voit clairement une corrélation positive entre le rendement et la taille. La prime de taille va de 75% pour la taille 0 (capitalisation médiane de 240.00 dollars canadiens) à 0,7% pour la taille 7 (capitalisation médiane de 18 millions de dollars canadiens).

Si les auteurs estiment que la prime de taille est correctement rendue dans ces tableaux, ils observent néanmoins que sa seule prise en compte est totalement insuffisante. Au moins deux autres primes devraient être ajoutées pour estimer le coût du capital entrepreneurial, à savoir la prime de croissance et la prime de manque de liquidité.

Les entreprises dites « de croissance » sont celles dont le ratio valeur de marché/valeur comptable des capitaux propres est élevé, et dont on estime que le titre peut continuer à monter. Les modèles empiriques montrent que la prime de croissance est généralement du même ordre que la prime de taille mais qu’elle joue en sens inverse. En ce qui concerne la prime pour manque de liquidité, les estimations d’un économiste[[Lui (2006).]] indiquent qu’elle serait du même ordre que la prime de taille.

La prime spécifique à l’entreprise

Après ajout de la prime de taille (cf. formule du début), les utilisateurs de la Build-Up Method ajoutent une prime spécifique à l’entreprise. Si les deux auteurs reconnaissent que cette approche est intéressante, ils constatent qu’elle ne fait pas consensus et ne repose sur aucune base théorique. Pour estimer la prime, les praticiens utilisent une liste de facteurs de risque auxquels sont attachées des valeurs numériques. Il s’agit du manque d’historique, de la volatilité des bénéfices, de la dépendance par rapport à un ou des employés clés, du manque de profondeur de la direction, de l’existence ou non de contrats à terme, etc.

Cette méthode est donc largement arbitraire et repose totalement sur les opinions de ceux qui s’en servent. Certains auteurs associent cette approche au folklore des praticiens. Les deux auteurs canadiens constatent quant à eux que la méthode de l’empilage peut amener à compter plusieurs fois l’effet de certains facteurs : une petite entreprise peut se voir créditer d’une prime de taille et d’une prime de risque spécifique, alors que les deux facteurs sont liés.

On perçoit bien ainsi la nécessité de construire des modèles afin d’obtenir une mesure qui apparaitrait plus juste, avec des bases conceptuelles éventuellement plus solides ou des résultats en tous cas confirmés empiriquement sur une échelle relativement large. C’est ce que nous explorerons dans notre prochain article.