Le coût du capital entrepreneurial – Partie 1

L’estimation du coût du capital entrepreneurial est un sujet clé puisqu’il détermine le taux auquel l’entrepreneur peut se référer pour savoir si son projet mérite d’être développé. Il servira également de base si l’entreprise doit être vendue. La littérature de finance entrepreneuriale n’aborde quasiment pas le sujet, cependant, deux chercheurs canadiens[[Le coût du capital entrepreneurial, Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret, 4 novembre 2011]] se sont penchés sur les différentes méthodes d’estimation de ce coût. Ils présentent le modèle classique de mesure du coût entrepreneurial pour les entreprises cotées et son adaptation pour les entreprises fermées, afin d’en montrer les intérêts et les limites.

Le coût du capital entrepreneurial correspond au rendement exigé par les investisseurs dans les petites entreprises non cotées, pour lequel il n’existe pas pour l’instant de modèle. Pour les entreprises cotées, la méthode la plus classique d’estimation du coût du capital est celle qui relie directement le rendement au risque. Plus précisément, elle le relie au risque systématique, c’est-à-dire au risque de marché (facteurs économiques qui rendent incertaines les performances d’un marché donné) associé à la sensibilité du titre de l’entreprise aux évolutions de ce marché.

Le Capital Asset Pricing Model (CAPM), modèle le plus connu, définit le coût du capital des sociétés cotées par la formule suivante :

Coût du capital = taux sans risque + prime de risque x beta

Dans cette formule

– Le taux sans risque est celui des Bons du Trésor ;
– La prime de risque est le surcroît de rémunération attendu du placement par rapport au placement sans risque ;
– Beta est la sensibilité du titre d’une entreprise donnée aux évolutions du marché. Ainsi le beta est égal à 1 si le titre de l’entreprise évolue exactement comme le marché, il est supérieur à 1 si le titre évolue en amplifiant les variations du marché (gains et risques plus élevés), il est inférieur à 1 si le titre évolue en atténuant les variations du marché (valeurs dites défensives).
Ce modèle repose néanmoins sur plusieurs hypothèses, dont au moins trois ne sont pas respectées dans le cadre d’une société fermée (société non cotée).

Le CAPM repose tout d’abord sur l’hypothèse de la fixation d’un rendement de marché via l’agrégation de l’information entre les différents investisseurs. Dans ce modèle, tous les investisseurs, qu’ils aient des anticipations optimistes ou pessimistes, peuvent s’exprimer, et ce d’autant plus facilement qu’il existe des options de vente et la possibilité de vendre à découvert. En l’absence de ce mécanisme de brassage permettant la convergence vers un prix donné, les dirigeants et les investisseurs des sociétés fermées auront le plus souvent des anticipations différentes, ce qui rend le modèle CAPM peu utilisable pour eux.

Le modèle repose ensuite sur une hypothèse de liquidité, c’est-à-dire que les actions peuvent être échangées rapidement et à faible coût, ce qui n’est pas le cas dans l’univers des sociétés fermées. En acquérant des actions qu’il peut difficilement revendre, l’investisseur accepte un risque supplémentaire qui n’est pas pris en compte dans le modèle.

Le CAPM repose enfin sur l’hypothèse que les investisseurs détiennent un portefeuille représentatif du marché. Le rendement des titres calculé par le modèle est lié au risque systématique ou risque de marché. Il n’inclut pas la rémunération du risque spécifique, c’est-à-dire le risque propre à l’entreprise en question. Ce risque spécifique n’est pas rémunéré car l’investisseur est supposé l’avoir pallié par la diversification de ses investissements (ceci est possible à faible coût grâce au fonds commun de placement).

Or cette hypothèse de diversification ne reflète pas la situation de l’entrepreneur. Les ménages ayant des participations dans des entreprises y investissent généralement 70% de leur avoir, ils ne peuvent donc pas diversifier leur portefeuille pour pallier le risque spécifique. Cette situation est d’autant plus problématique que le risque spécifique des petites entreprises est particulièrement élevé par rapport à celui de la grande entreprise ouverte. Elle fait face au risque de développement de produits et marchés, de l’étroitesse des équipes de direction, du manque de liquidité, ainsi que d’un cadre institutionnel et règlementaire différent de celui de la grande entreprise. Cela explique que seulement 36% des entreprises survivent dix ans. Ce phénomène n’est pas pris en compte dans le modèle CAPM étant donné les très faibles risques de faillite des entreprises cotées.

C’est donc sans grande surprise que l’on constate par les observations empiriques l’inapplicabilité du modèle. Les taux demandés par les investisseurs en capital-risque (investissements supérieurs à 1 million de dollars) se situent d’après différentes études et selon les pays entre 36% et 70% pour les phases de démarrage. Les business angels (investissements en général en dessous du million) demanderaient quant à eux des taux de 30% à 58%. Le taux sans risque étant de 3 à 4% et le taux de marché étant supposé être de 4 à 5% (hors période d’euphorie ou de crise), il faudrait donc que le beta soit supérieur à 10, alors que d’après les observations sur les fonds de placement privés (une de composantes du capital entrepreneurial) il serait proche de 1.

Le modèle CAPM étant inapplicable et inappliqué, les investisseurs dans les sociétés fermées ont donc souvent recours à une autre méthode d’estimation, que nous allons développer maintenant :

Lire la seconde partie : Le coût du capital entrepreneurial – Partie 2